La taxe Zucman : une taxe politique… et anti-économique

De quoi parle-t-on précisément ?

Gabriel Zucman est un économiste brillant¹, normalien (Cachan), diplômé de la Paris School of Economics, dont le mentor, en même temps que co-auteur, est Thomas Piketty. Professeur associé à l’Université de Californie à Berkeley, il s’est vu décerner, en 2023, la prestigieuse médaille John-Bates-Clark par l’American Economic Association, au titre de sa contribution fondamentale à la mesure des inégalités et à l’étude de la taxation². C’est la distinction la plus prestigieuse en économie après le prix Nobel d’économie (que se sont ensuite vu décerner une proportion importante de ses lauréats).

Gabriel Zucman a rédigé de nombreuses propositions fiscales qui toutes visent, invariablement, à accroître significativement la progressivité de la fiscalité, à contourner l’évasion fiscale et les paradis fiscaux, et à combattre l’optimisation fiscale. La taxe qui porte son nom, la taxe Zucman, n’est qu’une variante sur ce thème, une variante qui se veut réaliste car acceptable par une large fraction de l’opinion publique et des responsables politiques… contrairement à d’autres propositions plus radicales que Gabriel Zucman lui-même ou Thomas Piketty ont pu avancer dans le passé.

La taxe Zucman a été proposée par l’auteur dans un rapport qu’il a rédigé à la mi-2024, à la demande de la présidence brésilienne du G20, et qui a été présentée au G20 en novembre 2024³. Les ambitions à la fois progressistes et réalistes de la proposition ont probablement contribué à son succès, même si la frange plus radicale de la gauche mondiale rêve d’une taxation beaucoup plus lourde du patrimoine, et pas seulement de celui des ultrariches. Thomas Piketty n’a d’ailleurs pas manqué de critiquer la timidité excessive de la taxe Zucman, dans une interview récente pour Bloomberg⁴. Cette critique, loin de nuire à la proposition, l’a confortée dans son statut de proposition raisonnable, convaincant de nombreux politiques, y compris au centre, de faire mouvement dans cette direction.

La proposition part d’un constat simple : dans la plupart des économies développées, y compris la France⁵, la fiscalité des revenus ne serait progressive que pour les moins riches alors qu’elle serait « régressive » pour les ultrariches. Ce résultat contre-intuitif étonne à première vue. Pour ce qui concerne la France, par exemple, il ne peut s’expliquer par le niveau des taux de taxation. Les revenus des ultrariches, qui sont constitués essentiellement de dividendes, sont taxés à un taux de 34 % dans le cadre du prélèvement forfaitaire unique (addition de la flat tax de 12,8 %, de la contribution sociale généralisée [CSG], de la contribution pour le remboursement de la dette sociale [CRDS], du prélèvement de solidarité et de la contribution exceptionnelle sur les hauts revenus [CEHR]).

Certes, ce taux est largement inférieur au taux marginal de taxation des revenus d’activité les plus élevés, 55,6 % (addition du taux marginal maximal de l’impôt sur le revenu, de la CSG, de la CRDS et de la CEHR), mais il n’inclut pas l’impôt sur les sociétés qui pèse au préalable sur les dividendes. Y compris impôt sur les sociétés, le taux effectif de taxation des dividendes s’élève à 50,5 %, voire à 56,3 % si l’on tient compte de la surtaxe sur les bénéfices des grandes entreprises qui sera a priori reconduite en 2026… un niveau de taxation similaire à celui des revenus d’activité les plus élevés. Quant à la fraude fiscale, qui est par nature régressive, elle n’explique, selon Gabriel Zucman et BBGM, qu’une fraction négligeable de la régressivité générale de la fiscalité française et mondiale⁶, outre que la solution au problème ne passe pas par un alourdissement de la fiscalité sur les honnêtes gens⁷.

De fait, la « régressivité » pointée par Gabriel Zucman et BBGM ne s’explique ni par le niveau des taux de taxation, ni par les comportements de fraude fiscale mais par la base taxable retenue. Selon eux, nos systèmes fiscaux sont « régressifs » au niveau des ultrariches parce que les bénéfices réinvestis, qui supportent certes l’impôt sur les sociétés, comme les dividendes, ne sont en revanche pas imposés à l’impôt sur le revenu ou au prélèvement forfaitaire unique, contrairement aux dividendes. Le régime mère-fille, dont bénéficient les holdings familiales françaises, permet d’élargir le bénéfice de cette exemption à la plupart des foyers fiscaux fortunés qui réinvestissent systématiquement une large fraction de leurs bénéfices.

Si notre fiscalité est donc bien progressive par rapport au revenu taxable traditionnel, elle devient en revanche « régressive » dès lors qu’on substitue le revenu élargi incluant les bénéfices réinvestis au revenu taxable traditionnel qui les exclut. En effet, dans cette hypothèse, le taux d’imposition effectif tend mécaniquement vers le taux de l’impôt sur les sociétés au sommet de la pyramide des revenus, où les ménages concernés perçoivent essentiellement des revenus de l’entreprise dont seule une petite fraction leur est versée sous forme de dividendes taxables à l’impôt sur le revenu ou au prélèvement forfaitaire unique. Ainsi, en France, ce taux augmente jusqu’au 99,9^e quantile, où il atteint un maximum de 46 %, puis il diminue au-delà, pour tomber à ~25 % au niveau des 75 foyers fiscaux appartenant au 99,9998^e quantile⁸.

Selon Gabriel Zucman, les bénéfices réinvestis de l’entreprise⁹ devraient être inclus dans la base taxable dès lors que les contribuables concernés contrôlent le choix de l’entreprise entre réinvestissement et distribution de dividendes. Partant du principe que la notion d’abus de bien social ne constitue pas une vraie contrainte sociale¹⁰, il opte pour la réintégration des bénéfices réinvestis dans la base taxable au seuil de 10 % de détention du capital¹¹.

Pour effacer la « régressivité » de l’impôt par rapport à ce revenu élargi, il suffirait de taxer les bénéfices réinvestis au même taux que les dividendes. À défaut de cela, Gabriel Zucman propose, dans son rapport au G20, de taxer à un taux de 2 % la fortune nette des 3 000 milliardaires dans le monde, voire des 65 000 millionnaires dont la fortune dépasse la centaine de millions (en dollars).

Cette taxe serait de nature différentielle : les contribuables concernés ne paieraient, au titre de cette taxe, que la différence entre 2 % de leur fortune et la somme des impôts qu’ils ont acquittés au titre des différents impôts sur le revenu et sur le patrimoine (y compris l’impôt sur les sociétés, la CSG…). Partant d’un taux de rendement réel moyen, avant impôt, des fortunes suivies par Forbes, de 7,5 % qu’il arrondit à 6 %, Gabriel Zucman estime que son taux de taxation du capital de 2 % équivaut à un taux de taxation du revenu élargi (dividendes plus bénéfices réinvestis) de 33 %, qui est proche du niveau de taxation le plus élevé des revenus aux États-Unis. En faisant l’hypothèse d’un taux d’évasion fiscale résiduelle de 20 %, il évalue que cette taxe pourrait rapporter entre 193 milliards de dollars (Md$) (si elle n’était perçue que sur les milliardaires) et 300 Md$ (si elle était perçue sur les millionnaires dont la fortune dépasse 100 millions) au niveau mondial.

La taxe Zucman, qui est couramment discutée en France et qui a fait l’objet d’une proposition de loi à l’Assemblée nationale, correspond à la seconde hypothèse. Elle concernerait environ 2 000 foyers fiscaux dont la fortune dépasse la centaine de millions d’euros (1 800 selon les dernières estimations) et rapporterait une vingtaine de milliards d’euros (15-25 Md$)¹². Le seuil de la centaine de millions et le taux de prélèvement minimal de 2 % donnent l’impression d’un choix non point économique mais politique, avec l’intention de montrer qu’on fait payer les riches sans les ostraciser… d’où la dénomination de « norme d’imposition minimale » (« minimal taxation standard »). Mais, pour la France, ce seuil et ce taux auraient une portée différente de celle qu’ils auraient au niveau mondial ou américain, dans la mesure où le taux de rendement réel moyen, avant impôt, du CAC 40 est de l’ordre non point de 6,0-7,5 %, mais de 4,0-5,0 % sur longue période… ce qui mettrait le taux de taxation du capital de 2 % à un niveau équivalent à un taux de taxation du revenu élargi de l’ordre de 40-50 %, sensiblement supérieur aux 33 % cités par Gabriel Zucman. Il faut confesser qu’un taux mondial unique de 2 % avait peu de chances de signifier la même chose dans tous les pays, tant les moyennes internationales sont trompeuses en la matière.

Une hypothèse de « régressivité » contestable

L’argumentaire en faveur de la taxe Zucman repose donc sur la « régressivité » de l’impôt au niveau des 2 000 foyers fiscaux français les plus riches, quand on utilise une hypothèse de base taxable élargie pour calculer le taux d’imposition effectif des ménages. Ces 2 000 foyers sont l’ersatz des 200 familles d’avant-guerre. Toutefois, cette hypothèse est contestable. Notons tout d’abord que Gabriel Zucman et BBGM surestiment la « régressivité » de notre système fiscal car le revenu élargi qu’ils calculent n’inclut ni la participation en entreprise, ni les plans d’épargne défiscalisés (livrets, assurance-vie, etc.), ni surtout les loyers implicites des propriétaires occupants (57 % des Français), sans parler des cotisations retraites, toutes exemptions qui bénéficient largement à la classe moyenne aisée mais qui ne jouent qu’un rôle marginal au niveau des ultrariches.

Plus fondamentalement, le constat de « régressivité » repose sur l’hypothèse que les bénéfices réinvestis devraient être taxés comme les autres revenus. Or cette hypothèse revient à suggérer que la normalité serait de taxer deux fois les revenus de l’épargne. En effet, sachant que la valeur d’un investissement est égale à la valeur actualisée de ses revenus futurs, taxer les bénéfices réinvestis puis les dividendes que ces bénéfices réinvestis génèrent ultérieurement revient à taxer deux fois les revenus réinvestis, ou épargnés, ce qui est équivalent à taxer deux fois la consommation financée à partir de l’épargne (contrairement à la consommation financée à partir des revenus non épargnés). C’est la raison pour laquelle la théorie économique considère que la taxation du capital comporte une certaine injustice puisque, à effort et revenu identiques, elle revient à taxer deux fois plus lourdement la consommation de la fourmi qui épargne que celle de la cigale dispendieuse. C’est aussi la raison pour laquelle elle considère la taxation du capital comme plus distordante que la taxation du travail.

À l’équilibre économique concurrentiel, cette double taxation de la consommation financée à partir des revenus de l’épargne est sous-optimale. Elle a un coût économique important, en termes de perte d’efficacité et de bien-être¹³. Cette perte pourrait éventuellement être négligée si l’élasticité de substitution de l’investissement domestique à la consommation et à l’investissement extérieur (à l’étranger) était faible, c’est-à-dire si la propension des actionnaires concernés à réallouer leurs dépenses, de l’investissement domestique vers l’investissement extérieur ou la consommation (produits de luxe, œuvres d’art, etc.), en réaction à une hausse de la fiscalité, était faible. Mais ce n’est pas le cas. Les pertes économiques induites sont particulièrement critiques pour les économies qui doivent réaliser un effort d’investissement important, comme c’est le cas de la France¹⁴.

Naturellement, par rapport à ces conclusions générales de l’analyse économique, on peut s’interroger sur le fait de savoir si l’économie française est ou non à l’équilibre, si elle est concurrentielle et ne comporte pas de rente¹⁵, et si les agents sont rationnels, ainsi que sur la nature et l’ampleur du changement d’optimum fiscal dans l’hypothèse de déviation par rapport à l’équilibre. Gabriel Zucman ne se pose aucune de ces questions et se contente d’affirmer que l’épargne (ré)investie doit être taxée au même niveau que les autres revenus. Il est toujours possible de justifier ce choix en incluant la réduction des inégalités dans la fonction de bien-être collectif ou dans la fonction-objectif de l’État, avec une pondération suffisante pour valider le taux de taxation jugé opportun. Mais ce choix, par nature politique, est économiquement arbitraire.

Rappelons que c’est ce caractère sous-optimal de la double taxation de l’épargne qui justifie actuellement la non-imposition des cotisations sociales (seules sont imposées les indemnités journalières, les prestations chômage et les pensions perçues)¹⁶. C’est aussi lui qui justifie l’avantage fiscal accordé à l’assurance-vie et au loyer implicite des propriétaires immobiliers occupants, tous deux véhicules privilégiés de l’épargne de la classe moyenne française. Dans les deux cas, il s’agit de veiller à ne pas dissuader ou à rendre insupportable l’acte d’épargne (ou de quasi-épargne quand il s’agit d’assurance) effectué au titre de la précaution (maladie, chômage, accident du travail, assurance-vie, livret A) ou du cycle de vie (immobilier, retraite), sachant que dissuader cette épargne aurait des coûts plus élevés pour la collectivité que les recettes procurées par sa taxation. Il n’y a aucune raison de ne pas élargir le champ d’application de l’argument aux bénéfices réinvestis de l’entreprise, qui financent les investissements, les innovations, l’activité et l’emploi, lesquels généreront les revenus futurs distribués par l’entreprise. C’est la raison pour laquelle, dans la plupart des pays, les bénéfices réinvestis, nets des amortissements, sont soumis à l’impôt sur les sociétés mais pas à l’impôt sur le revenu¹⁷.

Dans ces conditions, la référence au revenu élargi pour calculer le taux d’imposition effectif et apprécier la progressivité / « régressivité » de la fiscalité est contestable économiquement. Gabriel Zucman, BBGM et Thomas Piketty ne discutent pas de façon approfondie le sujet. Tout au plus se rabattent-ils sur quelques lieux communs pour justifier leur choix : les contribuables concernés réinvestiraient les rendements de leur épargne pour accroître leur richesse et surtout leur pouvoir, ce qui conduirait à une concentration excessive du pouvoir économique dommageable pour la concurrence. Mais tout cela n’est qu’hypothèse sans démonstration rigoureuse des préjudices imposés à la dynamique de l’investissement et de l’innovation, et au bien-être collectif sur le long terme. Gabriel Zucman et BBGM se limitent à de vagues poncifs « post-soixante-huitards » sur l’excessive concentration du patrimoine économique ; elle l’est au regard de ratios statistiques mais pas nécessairement au regard de l’analyse socio-économique¹⁸.

L’histoire devrait pourtant nous inciter au scepticisme. D’une part, l’autogestion, qui avait l’ambition de supprimer cette concentration du pouvoir économique, s’est révélée d’une inefficacité totale, conduisant, dans l’ex-Yougoslavie, à l’assèchement de l’investissement et, in fine, à la paupérisation des salariés¹⁹. D’autre part, l’actionnariat salarié n’a guère mieux réussi dans l’économie française, la plupart des salariés, y compris les cadres supérieurs, s’empressant de revendre les actions qui leur sont attribuées. Les distributions d’actions, depuis les premières lois du général de Gaulle sur la participation, auraient dû permettre aux salariés actifs et retraités de détenir une fraction non négligeable du capital des entreprises françaises… il n’en a rien été. Peut-être les salariés ont-ils eu raison, dans la mesure où la politique de participation au capital de l’entreprise les incite, à tort, à cumuler les risques d’emploi et d’épargne sur la même entreprise²⁰. La concentration de la détention d’actions entre les mains de quelques personnes n’est donc pas nécessairement, en soi, sous-optimale.

Cela pose aussi, indirectement, la question des nouvelles élites qui pourraient les remplacer et de la pertinence ainsi que de l’efficacité de ces nouvelles élites dans l’hypothèse d’un « assèchement » des anciennes. L’expérience communiste, avec l’émergence de nouvelles classes dirigeantes prédatrices à laquelle elle a donné lieu²², incite pour le moins à la prudence.

Curieusement, la composition du groupe des ultrariches n’est pas plus discutée. On a l’impression que les 2 000 foyers fiscaux, à l’instar des 200 familles, seraient presque exclusivement composés de dynasties stables. Cette image d’Épinal est cependant ébranlée par les statistiques disponibles sur le dernier centile aux États-Unis. Seul un quart (24 %) des ménages qui étaient dans le dernier centile en 1987 s’y trouvent encore vingt ans après, et le turnover au sein du dernier centile est très élevé dès le court terme (ce centile perd près de 36 % de ses nouveaux entrants dès l’année suivante, puis 16 % la deuxième année), plus élevé que dans le bas de la distribution, faisant apparaître le dernier centile comme un club finalement beaucoup plus concurrentiel et ouvert que ne le supposent les partisans de la taxe Zucman²³.

Quant à la mobilité intergénérationnelle, elle est encore plus élevée, puisque seulement 14 % des enfants américains nés de parents qui étaient dans le dernier centile en 1987 s’y retrouvent eux-mêmes en 2007²⁴. Ajoutons que la moitié des millionnaires observés sur la période 1999-2007 ne l’ont été que durant un an, et que seulement 6 % d’entre eux l’ont été tout au long de la période²⁵.

L’analyse de la « circulation des élites » est importante car elle est le reflet, entre autres, de la réalisation des risques que couvrent les primes de risque, souvent substantielles, incorporées à la rémunération du capital et qui font diverger la rémunération du capital en statique de sa rémunération en dynamique. En statique, on ne trouve, par définition, au sommet de la pyramide des revenus que des foyers qui n’ont pas encore connu ces risques, ce qui conduit à surestimer systématiquement les inégalités et, partant, la « régressivité » du système fiscal, qui ne peut s’apprécier que sur le long terme, concernant des revenus fondés sur la prise de risque à long terme.

Les chiffres avancés Gabriel Zucman et BBGM ne sont pas en soi erronés… encore que de nombreux experts les aient contestés, en soulignant notamment la fragilité de leurs estimations qui reposent assez largement sur des lois de distribution statistique théorique et non sur des observations. Ils sont en revanche fondés sur une modalité de calcul du taux d’imposition qui est très contestable. Il est donc impossible, à ce stade, de considérer que la taxe Zucman réponde à un problème économique avéré. Tout ne dépend que d’une hypothèse, qui a beaucoup de répondant politique, mais qui n’a pas d’assise économique solide. La taxe Zucman est donc la solution à un problème dont il n’est pas sûr qu’il se pose sérieusement. Ses effets économiques négatifs sont, en revanche, beaucoup plus assurés.

Une recette pour nos finances publiques ?

La taxe Zucman pourrait, à tout le moins, faciliter le financement de nos finances publiques, minées par l’accumulation des déficits et l’explosion de la dette publique. Elle permettrait en effet, selon ses partisans, de rapporter aisément 20 Md€ de recettes supplémentaires et de réduire le déficit public de 0,6 point de PIB car, contrairement à d’autres recettes fiscales ou aux réductions de dépense, elle ne rencontrerait guère d’opposition politique et n’exigerait pas d’organisation administrative lourde. La facilité avec laquelle la proposition de cette taxe a été votée en première lecture à l’Assemblée nationale, par les trois quarts des députés présents, témoigne du large soutien politique dont elle est susceptible de bénéficier.

En fait, le financement du déficit public par la taxe Zucman pose de redoutables problèmes négligés par ses partisans. Des problèmes de dynamique, tout d’abord : les facteurs d’évolution de la base de cette taxe sont fondamentalement différents de ceux qui creusent le déficit public. Rien ne permet de penser que, par le jeu du hasard, les deux devraient converger. Les partisans de la taxe rétorqueront que cela n’a pas d’importance, que le principe de non-affectation des recettes fiscales s’impose à toutes les recettes. Pourtant, la facilité de levée de la taxe Zucman n’a d’intérêt que si le taux de prélèvement de 2 % n’a pas besoin d’être modifié à l’avenir, sinon la facilité politique de court terme va se transformer en un calvaire politique de long terme.

Or force est de constater que la dynamique du déficit public est totalement déconnectée de la dynamique du patrimoine qui sert d’assiette à la taxe. La cause principale de la dérive du déficit public réside dans la dynamique des dépenses de protection sociale, qui est plus rapide que celle des recettes sociales, et plus particulièrement dans la dynamique des dépenses de retraites, qui est plus élevée que celle des cotisations retraites et de la CSG. L’écart en termes réels entre les deux s’élève à l’équivalent de 2 % des dépenses chaque année, soit l’équivalent de 0,3 point de PIB de déficit public supplémentaire chaque année. L’État a financé cet écart croissant en multipliant les expédients (hausse des cotisations employeurs de l’État, transfert de recettes publiques, subventions d’équilibre, etc.). La taxe Zucman ne constituerait qu’un expédient supplémentaire.

Surtout, l’hypothèse de comportements inchangés sur laquelle elle repose est totalement irréaliste. En fait, comme on le verra plus loin, la progression en termes réels du rendement de la taxe Zucman devrait être sensiblement inférieure à 2 %, si ce n’est négative. Très vite, sous la pression des déficits, la question du relèvement du taux de la taxe Zucman ou de l’élargissement de son assiette se posera donc. L’enchantement de la taxe s’évanouira et le vieux Klingsor sera démasqué.

Plus fondamentalement, la taxe Zucman revient à financer par « capitalisation » le déficit d’un système de retraite par répartition, puisqu’elle vise à réorienter une partie du rendement de l’épargne vers le financement de dépenses courantes de retraite qui ne sont pas couvertes par les prélèvements sociaux, voire vers le financement d’un abaissement de l’âge de la retraite à 62 ans, lequel aura pour effet d’inciter les Français âgés de 62 ans à 64 ans à travailler moins, à produire moins, à rapporter moins de cotisations retraite et donc à creuser encore plus le déficit des régimes de retraite. Ce financement sera d’autant plus dysfonctionnel qu’il profitera à un système de retraite par répartition où, par construction, en application du programme du Conseil national de la Résistance, les cotisations des actifs sont censées couvrir les revenus des retraités, qui ont cotisé, lorsqu’ils étaient actifs, dans le cadre d’un pacte intergénérationnel implicite²⁶.

À part brandir la menace d’une économie de rente, Zucman n’accorde guère de place à l’analyse des conséquences macroéconomiques des propositions qu’il avance.

Sans y prêter garde, la taxe Zucman détricoterait donc tout ce système et, avec lui, le pacte intergénérationnel sur lequel il repose, en finançant aveuglément le déficit public et, derrière lui, notre système de retraite par répartition, à partir d’un mécanisme de recettes basé sur la capitalisation. Ce faisant, c’est un des piliers de la classe moyenne, l’autofinancement de sa retraite, qui serait remis en cause. Malgré son travail et l’indépendance que celui-ci est censé lui assurer, la classe moyenne deviendrait une classe économiquement dépendante de l’État, au même titre que les classes défavorisées. Ce changement serait lourd de conséquences socio-politiques.

Des conséquences macroéconomiques désastreuses

La taxe Zucman permettrait-elle à tout le moins de réveiller l’économie française, en la sortant de l’économie de rente dans laquelle certains craignent qu’elle ne s’enlise ? Comme nous l’avons vu, la théorie économique nous incite à en douter. Quant à Gabriel Zucman, à part brandir la menace d’une économie de rente, il n’accorde guère de place à l’analyse des conséquences macroéconomiques des propositions qu’il avance. C’est là probablement une des limites majeures de ses travaux, par ailleurs extrêmement minutieux et fouillés. D’un point de vue de politique économique, cette limite est embarrassante, dans la mesure où elle conduit à faire l’impasse sur les changements de comportements en réaction aux variations de la fiscalité, à minimiser les conséquences négatives les plus importantes des propositions avancées et à privilégier, in fine, les mesures contraignantes en tout genre qui permettront de dissuader les arbitrages économiques négatifs qui pourraient menacer l’équilibre de la proposition. Gabriel Zucman ne tombe toutefois pas dans les excès de son ancien mentor et aujourd’hui critique, Thomas Piketty, qui s’est exprimé récemment en faveur d’un « principe de rétroactivité » de la nouvelle taxe, de « gel des avoirs » des foyers concernés et de l’« arrestation à l’aéroport » des personnes qui tenteraient de s’y soustraire…

Or les simulations, réalisées à l’aide du modèle macroéconomique NIGEM (National Institute Global Econometric Model), qui est développé par le National Institute of Economic and Social Research de Londres et qui constitue la matrice incontestée des grands modèles macroéconomiques utilisés dans le monde (par le FMI, l’OCDE, l’Union européenne, la France, etc.), n’incitent guère à l’optimisme. Elles montrent que, à terme, tout point supplémentaire de taxation du bénéfice des sociétés, sous quelque forme que ce soit, fait perdre en France 3 % à l’investissement productif et 0,3 % au PIB, et accroît la dette publique de 0,4 point de PIB. Ces résultats sont en phase avec la littérature économique sur la taxation de l’épargne ainsi qu’avec les observations faites dans le passé.

Or la taxe Zucman serait équivalente à une majoration de 6 points du taux moyen de l’impôt sur les sociétés²⁷. Elle devrait donc induire une baisse de l’investissement de 18 %, une baisse du PIB de 1,8 % et une hausse du poids de la dette publique équivalente à 2,4 points de PIB. Alors que les réformes mises en œuvre depuis 2017, dont le remplacement de l’impôt sur la fortune (ISF) par l’impôt sur la fortune immobilière (IFI), ont permis de presque doubler la croissance de l’investissement sur la période 2017-2024 par rapport à la période 2010-2017, la taxe Zucman reviendrait sur une très grande partie de cet acquis… à un moment où le rapport Draghi, l’Union européenne et le Fonds monétaire international incitent la France à accélérer ses investissements et à gagner en productivité. C’est peu dire que la taxe Zucman est loin de constituer la panacée plébiscitée par certains pour relever les défis économiques de l’heure et rééquilibrer nos finances publiques.

La littérature économique empirique montre, en outre, que ces effets sont très hétérogènes, et cette hétérogénéité ne plaide guère en faveur de la taxe Zucman. Elle différencie très nettement selon que les mesures envisagées sont générales ou ciblées, comme c’est le cas avec la taxe Zucman. Les effets affectent plus l’investissement des entreprises que l’épargne des ménages, et partant leurs investissements financiers²⁸. Ils affectent aussi plus l’épargne risquée que l’épargne peu risquée²⁹. Ils sont plus dommageables à long terme qu’à court terme. Et, surtout, ils affectent plus les comportements des ménages fortunés, qui nous intéressent plus particulièrement ici, que ceux des ménages moins fortunés. Encore faut-il souligner que ce comportement des ménages plus fortunés résulte de stratégies visant à modifier tant l’investissement que les modalités de distribution des revenus imposables³⁰… dans l’attente de temps meilleurs. Quoi qu’il en soit, ces stratégies d’adaptation ont toujours un coût, en termes de sous-optimalité, de perte en efficacité et de perte en productivité.

Les canaux par lesquels transitent ces conséquences macroéconomiques négatives de la taxe Zucman sont multiples. Le premier et le plus évident concerne la réduction des liquidités disponibles pour être réinvesties, sous forme d’autofinancement, dans l’entreprise³¹. De fait, il est difficile d’imaginer que les 2 000 foyers fiscaux concernés puissent payer les 20 Md€ de taxe Zucman à partir de leurs dividendes actuels, sachant qu’ils n’ont probablement perçus que ~15 Md€ de dividendes en 2024 (20 à 30 % des 68 Md€ de dividendes reçus par les ménages selon les comptes nationaux). Pour payer cette taxe et maintenir leur train de vie, ils ne vont donc pas avoir d’autre choix que de demander à leur société de doubler les versements de dividendes, pour autant qu’ils soient en mesure de l’obtenir.

On peut donc présumer que les 20 Md€ de taxe Zucman seront financés par une réduction des bénéfices réinvestis, équivalente ou, plus probablement, supérieure, sachant que les 2 000 contribuables concernés ne sont pas les détenteurs exclusifs de leur société et que d’autres actionnaires bénéficieront mécaniquement de l’augmentation de la distribution de dividendes.

Le deuxième canal par lequel transitent les conséquences macroéconomiques défavorables de la taxe concerne la révision à la hausse des rendements avant impôts que les foyers fiscaux concernés vont exiger de leurs nouveaux investissements, pour compenser la hausse de la fiscalité. Cela implique une sélectivité plus grande de leur choix d’investissement, et donc une réduction du volume d’investissement. On peut partir du principe que les effets économiques qui transitent par ces deux premiers canaux devraient être, au moins en théorie, homogènes, si ce n’est identiques.

Le troisième canal concerne les investisseurs étrangers qui détiennent des actions de sociétés françaises et qui devraient, a priori, être soumis à la taxe Zucman, comme le prévoit la proposition de loi de l’Assemblée nationale. Ces investisseurs, qui détenaient en 2023 plus de 45 % du capital des sociétés françaises, selon les comptes nationaux de patrimoine, ne sont pas limités dans leur possibilité d’arbitrage international. Non seulement ils vont réviser à la hausse leurs exigences de rendement sur les actions françaises, comme vont le faire les investisseurs nationaux, mais ils vont aussi très probablement réallouer leurs portefeuilles vers des investissements en dehors de France, en raison de leur crainte d’une poursuite de l’alourdissement de la fiscalité sur le capital dans les années à venir³². Une raison supplémentaire de considérer que la recette de la taxe sera significativement inférieure à 20 Md€ et la perte en investissement significativement supérieure à ce montant.

Le quatrième canal est celui de l’exode fiscal des contribuables français concernés… ainsi que de ceux qui craindraient d’être concernés à l’avenir, en raison soit de la progression de leur activité, soit d’un élargissement ou d’un alourdissement futur de la fiscalité sur le capital, ce que le débat politique actuel en France ne permet pas d’exclure³³. Il semblerait que les innovateurs et les talents soient plus enclins à migrer pour des raisons fiscales que les autres³⁴. Gabriel Zucman, comme Thomas Piketty et Emmanuel Saez précédemment, présente, toutefois, des résultats empiriques qui tendraient à minimiser ce phénomène et plus largement l’élasticité des comportements à la fiscalité, notamment parmi les foyers les plus fortunés³⁵. Ce résultat, qui pourrait s’expliquer à court terme par les rigidités inhérentes à tout changement de résidence fiscale, paraît en revanche très étonnant dans une perspective de plus long terme, d’autant que de multiples exemples historiques corroborent la matérialité du risque de changements de résidence chez les plus fortunés, les plus talentueux et les plus innovants, pas seulement en France mais aussi en Suède et ailleurs.

Naturellement, il est possible de réduire cet effet ou de le retarder grâce à une exit tax punitive sur les contribuables désirant transférer leur résidence fiscale à l’étranger (notamment en leur faisant payer plusieurs années supplémentaires de taxe), dont Gabriel Zucman recommande l’adoption. Soulignons au passage le caractère surprenant de cette recommandation : on ne voit pas pourquoi les partisans de la taxe Zucman recommanderaient l’adoption d’une exit tax superpunitive s’ils pensent que l’exode fiscal reste un phénomène marginal. En tout état de cause, l’ensemble des données et informations disponibles, tant passées que présentes, montre qu’il serait irresponsable de sous-estimer le risque d’exode fiscal³⁶, d’autant plus que ses conséquences sur les finances publiques et l’investissement seraient désastreuses à court comme à long terme. L’exode entraîne en effet la perte non seulement du supplément d’impôt envisagé, mais aussi celle de la totalité de la base fiscale et de la fiscalité perçue sur cette base, ainsi que celle de l’investissement sous-jacent.

Du fait de ces conséquences économiques négatives, il est probable que le rendement de la taxe Zucman soit bien inférieur aux 20 Md€ que ses partisans en espèrent, et même qu’il ne dépasse pas 5 Md€³⁷.

Un impôt sans avenir

À ces problèmes économiques s’ajoutent des problèmes administratifs qui sont liés à la difficulté de lever un impôt comme la taxe Zucman. La première difficulté réside dans le caractère différentiel de cet impôt par rapport à une addition de taxes hétérogènes, une technique mal maîtrisée par les administrations fiscales, qui imposerait une gestion tatillonne et supposerait une coopération internationale aujourd’hui inexistante.

La seconde difficulté réside dans les problèmes de liquidité auxquels cette taxe va se heurter, tout comme l’ISF dans le passé, avec des conséquences désastreuses sur l’investissement et l’innovation en France : il s’agit en effet dans les deux cas de calculer la valeur de l’impôt dû sur la base de la valeur de marché du capital qui est par définition spéculative, au sens où elle ne reflète qu’une valeur virtuelle, a priori indisponible en l’absence de vente immédiate. Rien ne permet d’assurer qu’une entreprise est en tout temps capable de générer les revenus nécessaires pour payer un impôt aussi élevé que 2 % de sa valeur de marché, notamment dans les situations de stress financier ou de bulle financière. Le problème est particulièrement aigu pour les start-up, dont la valorisation est d’autant plus élevée qu’elles ne distribuent pas de dividendes et réinvestissent l’essentiel de leur profit.

Gabriel Zucman rétorque que les foyers concernés n’auront qu’à céder des parts de leur société – « une petite dilution des actionnaires milliardaires au profit des salariés et de la collectivité nationale³⁸ ». Cette réponse surprenante témoigne d’une grande naïveté et d’une inexpérience économique. Elle revient à recommander la nationalisation rampante des entreprises les plus innovantes et les plus dynamiques, avec pour conséquence de marginaliser ceux-là mêmes qui font le succès de ces entreprises, pour les remplacer soit par des fonctionnaires « blanchis sous le harnais », soit par des fonds d’investissement traditionnels auxquels l’État vendra ses parts. Dans les deux cas, ce qui fait le succès de ces entreprises s’évaporera, mais Gabriel Zucman estime que cela n’aura aucun effet négatif sur l’entreprise elle-même, au prétexte, contestable, que les fondateurs peuvent rester à la tête de leur entreprise s’ils sont reconnus³⁹.

L’exode fiscal, la baisse de l’investissement et de l’activité, la dépression de la capacité à innover et la difficulté à gérer une taxe différentielle vont donc nécessairement entraîner une érosion non seulement de l’assiette fiscale de la taxe, comme on l’a vu, mais aussi de la base taxable en général. L’utopie de la taxe Zucman, qui ferait la fortune de l’État en ne taxant qu’une poignée d’ultrariches, devra alors céder la place à une taxe à assiette élargie, qui pèsera sur un nombre accru de contribuables moins mobiles fiscalement et qui ne sera pas sans rappeler le défunt ISF. La tentation sera d’autant plus forte que la taxe Zucman, ciblée sur une poignée de contribuables stigmatisés pour ce qu’ils sont – des ultrariches – et pour ce qu’ils ont – un patrimoine important –, pose des problèmes évidents de constitutionnalité.

Les débats politiques actuels témoignent d’ores et déjà de cette pression à l’élargissement : la dernière proposition de loi du Parti socialiste abaisse le seuil de la taxe de 100 millions à 10 voire 5 millions et relève son taux maximum de 2 % à 3 %. En même temps, elle propose d’exclure les entreprises « innovantes et familiales ». Comme personne ne sait définir de façon objective ce qu’est une entreprise innovante et familiale, cette définition ne pourra qu’être arbitraire et structurellement instable, et faire les délices de « la tourbe des lobbyistes et des bureaucrates ». Bien malin qui pourrait prédire le rendement à court et long terme d’une semblable fantaisie fiscale. On tombera de Charybde en Scylla.

Le problème de fond de la taxe Zucman vient de ce qu’elle n’est qu’un prélèvement ad hoc destiné à isoler un « bouc émissaire », aisément distinguable de la très grande majorité des Français. Ce n’est pas un impôt sur le revenu puisque, pour ceux qui vont devoir la payer, elle est calculée en proportion du capital. Ce n’est pas un impôt sur le capital, puisque les impôts sur le revenu en sont déductibles. Et, surtout, c’est un impôt inefficace, inéquitable, puisqu’il taxe deux fois plus lourdement la prévoyance que l’imprévoyance. Comme l’a démontré le Prix Nobel d’économie français Maurice Allais, l’impôt sur le capital ne peut être une solution efficace et équitable que s’il se substitue à l’impôt sur le revenu⁴⁰.

Plus fondamentalement, la taxe Zucman cumule tous les défauts d’un mauvais impôt : elle est, comme nous l’avons vu, inefficace et inéquitable ; elle est en outre concentrée sur un très petit nombre de contribuables très flexibles et mobiles ; son assiette est très étroite ; son taux effectif est très élevé par rapport aux revenus des contribuables concernés. Ceux-ci vont de ce fait être incités à modifier radicalement leurs comportements, ce qui devrait réduire significativement le rendement de la taxe. Par-delà l’enthousiasme de ses partisans, il faut bien confesser que cet impôt est dénué de tout fondement économique solide et cohérent. Mais, pour ses partisans, la redistribution n’a probablement pas de prix.

Dans ces conditions, que penser de la taxe Zucman ? C’est probablement une chimère, mi-rationnelle, mi-passionnelle. Comme toute chimère, elle fascine. Elle charrie tout un imaginaire politique, on aime en parler, on ne peut en parler que doctement, en l’occurrence en se couvrant des oripeaux de l’économie. C’est un excellent étendard : celui de tous contre quelques-uns. De la droite à l’extrême gauche, tout le monde n’a que des yeux de Chimène pour cette taxe qui plane au-dessus de notre quotidien, inaltéré par les critiques qui lui sont adressées. La réalité économique à l’arrière-plan de cette taxe est négligeable par rapport à son contenu politique, où se mêlent des programmes politiques en quête de contenu, la haine des riches, la compassion pour les moins fortunés (nous, « les gens normaux », selon l’expression de Thomas Piketty). L’économie du projet se limite à une accumulation de données statistiques sur les inégalités, plus ou moins intéressantes, plus ou moins sollicitées. Quant à ses conséquences macroéconomiques, elles sont traitées à coups de serpe, aussi rapidement que possible… et on comprend pourquoi : elles constituent une très mauvaise nouvelle pour la plupart des Français dont l’exemplarité ne sera rémunérée que par la satisfaction d’avoir laissé prévaloir notre passion égalitaire.

En contrepartie de bénéfices hypothétiques marginaux, la taxe Zucman présente des risques réels majeurs. La prudence voudrait qu’on l’écarte a priori. Les sept Prix Nobel qui exhortent la France à « montrer la voie » sont parfaitement conscients de ces risques mais ils ne sont pas les payeurs, d’où leur appel intéressé à ce qu’un pays comme la France prenne à sa charge ces risques. Pour autant, on aurait tort de prendre la taxe Zucman pour une simple « fantaisie », car c’est bien plus que cela : c’est une « chimère » fort sérieuse, un « Janus bifrons » qui ouvre la voie à des projets plus dangereux encore, comme l’illustrent les débats parlementaires qui s’orientent vers le retour d’un ISF plus large, plus lourd et plus inefficace, le « pompon » allant au projet de taxation du « capital improductif », qui vise au suicide collectif de la France⁴¹ et à l’exercice d’un pouvoir fiscal arbitraire sans partage⁴².

Inutile d’ajouter que les conséquences économiques de ces projets seraient encore plus désastreuses économiquement que celles de la taxe Zucman. Pourtant, comme en négatif, la taxe Zucman pose aussi une vraie question, qui n’est pas celle posée par Gabriel Zucman : pourquoi l’épargne réinvestie des ménages reste-t-elle si mal traitée et doublement taxée, à l’exception des cotisations retraites et de l’assurance-vie ? Il est vrai que les économistes et les politiques, qui préfèrent plaire qu’expliquer, ont leur part de responsabilité dans la persistance d’une fiscalité sous-optimale.